本山大叔在小品大忽悠系列中有句臺詞：“一個廚子，不研究餐普，研究兵法。“如今這句話在資本市場中得到了應驗，有一家自行車企業，不賣自行車，要賣面膜。

中路股份（600818）是家喻戶曉的“永久”自行車的母公司，最近十年，中路股份的主營業務收入中，車業的占比均在78%以上，大多數年份都在80%以上。可是車業，是中路股份的所有業務中，毛利率最低的業務。即使在2016年共享單車橫空出世后，也沒有改變這一狀況。最近3年，中路股份扣除非經常性損益后的凈利潤持續為負。

也許是為了改變主營乏力的局面，公司日前發布公告稱，以發行股份和支付現金相結合的方式購買黃曉東、張目、陳榮、上海攜勵合計持有的上海悅目100%股權，交易金額為560,000萬元，同時募集配套資金不超過140,000萬元。募集配套資金發行股份數量不超過本次交易前上市公司總股本的20%。

收購標的上海悅目，主要從事護膚品的研發，生產和銷售，旗下的品牌包括“膜法世家”，“沁香百萃”、“愛唯施”等。上海悅目的銷售模式以線上銷售為主，其2015，2016以及2017年1-10月的線上銷售占比分別為96.98%，83.51%，87.65%。

驚人的利潤率

上海悅目在過去三年完成了利潤率的三級跳，2015年，2016年以及2017年1-10月，公司的營業利潤率分別為10.88%，17.67%，37.06%，而同類公司珀萊雅（603605）同期的營業利潤率則分別為10.12%，10.74%，13.02%，另一家已獲得證監會IPO批文的御家匯（300740），在2015年，2016年，2017年的營業利潤率則分別為10.37%，6.37%，9.86%。不難看出，上海悅目的營業利潤率遠高于同行，而這一點是發審委在審查IPO時重點要關注的。那么這是否又是公司進行此次收購的初衷呢？

由于中路股份提供的草案中沒有披露上海悅目詳細的利潤表構成，我們如果假設上海悅目與珀萊雅，御家匯擁有相似水平的期間費用的支出，那么悅目的毛利率水平應該遠高于珀萊雅以及御家匯，尤其是2017年1-10月，甚至可能超過75%。但通過淘數據對比膜法世家，御泥坊以及珀萊雅的近30天成交價，膜法世家并沒有明顯比其他兩家更高的價格，甚至是最低的。

如果上海悅目的高毛利率不是因為高價格產生的，那么是否是通過降低營業成本來提高的呢？根據中路股份披露的上海悅目的采購模式以及生產模式，均沒有發現與御家匯以及珀萊雅的顯著不同。

如果上海悅目并沒有顯著高于同行的毛利率水平，那么其顯著高于同行的營業利潤率，可能是源于期間費用的相對較少。2015年，2016年，2017年，珀萊雅以及御家匯的銷售費用占營業收入的比例分別達到42.33%，38.19%，36.61%以及30.83%，35.03%，33.94%。假設上海悅目毛利率水平為60%，以公司2017年1-10月37%的利潤率估算，其銷售費用的占比不會超過23%，遠低于同行水平。

通常，護膚品企業會投入大量的廣告用于品牌宣傳方面，讓消費者更清楚地了解到企業，因而能否持續并準確地廣告投入和宣傳會影響到企業的收入水平。以相對較低的銷售費用水平，上海悅目獲得了遠高于同行的營業收入增長率，這一情況是否具有可持續性呢？

業績承諾能否實現

根據Euromonitor的統計數據顯示，2016年我國面膜市場容量為180.72億元，御家匯披露自己占據市場份額約5.54%以上，而御家匯2016年面膜業務的收入超過10億元，而上海悅目披露的2016年營業收入為5.7億元，約占3.15%。

中路股份在此次資產重組預案中，給出的業績承諾為在2018年、2019年、2020年實現的扣除非經常性損益后的歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于4億元、4.88億元和5.95億元，如果以上海悅目能保持2017年1-10月超高的利潤水平，每年仍約需保持3億元的收入增長。換言之，即在保持2017年1-10月的超高的利潤率的前提下，需要保持22%的收入增長率。根據Euromonitor的統計數據顯示，2011-2016年面膜市場的年均復合增長率達到15.5%。如果上海悅目要實現其業績承諾，在維持現有利潤率的情況下，還必須要保持遠高于市場平均水平的業績增速。

估值是否合理

中路股份此次對上海悅目的估值為56億元，而中路股份預案中選取的對標公司，均與其主營構成相差較大。此前已經成功上市的，與其主營構成更加接近的珀萊雅，目前市值約為60億元，與其估值相仿。而珀萊雅2015年，2016年以及2017前三季度的營業收入分別為16.45億，16.23億，12.13億元，遠超上海悅目同期的2.59億，5.70億以及7億元的營業收入。